诺安基金投研团队入驻头条,展望2021年股票市场投资策略

头条基金 阅读:34724 2021-01-04 15:59:01

诺安基金成立于2003年12月,注册资本金1.5亿,由中国对外经济贸易信托有限公司、深圳市捷隆投资有限公司和大恒新纪元科技股份有限公司共同持股。诺安基金历经17年牛熊市磨砺与成长,积累了丰富的资产管理经验,目前共有5个分支机构,资产管理规模超千亿,拥有合格境内机构投资者从事境外证券投资管理业务(QDII)资格、从事特定客户资产管理业务(专户)资格,并首批获得受托管理保险资金的业务资格。

值此新年佳节之际,诺安基金副总经理杨谷携6位明星基金经理集体入驻今日头条,并为大家展望2021年股票市场投资策略。#诺安基金集体入驻#

以下是诺安基金投研团队集体入驻群访问答实录:

诺安基金副总经理杨谷

诺安基金总经理助理、权益投资事业部总经理韩冬燕

诺安基金研究部总监王创练

诺安基金科技组组长蔡嵩松

诺安基金消费组组长罗春蕾

诺安基金总量组组长曲泉儒

诺安基金周期组组长杨琨

问:欢迎杨谷老师携权益团队集体入驻,“新诺安 新气象”,经过调整,诺安基金的投研团队焕然一新,请你谈谈团队的变化。

杨谷:最主要的变化是团队有了一种主人翁的精神,一种分享自己的研究成果的氛围,要知道,这个是最难量化考核的,而现在大家在没有考核指标约束的情况下,愿意为打造一个好的投研平台贡献自己的力量。

问:作为诺安基金的元老级人物,同时在投资领域耕耘多年,谈谈你对诺安基金投研团队的期许和展望。

杨谷:我希望诺安的投研平台能对各位基金经理形成强有力的支持,不同投资风格的基金经理都能从这个投研平台上吸取到养分,提升基金业绩。

问:谈谈你的投资理念,以及你如何看待投资这件事?

杨谷:投资对我而言是个计算概率和赔率的过程,但是这些概率和赔率并不是那么确定的数字,需要我们不断总结和思考,不断完善我们的评估方法,才能持续地提升投资的业绩。

问:A股市场的结构性行情已经持续两年,今年还能有机会吗?请谈谈对2021年股市行情的看法。

杨谷:既然过去两年是结构性行情,那说明有些股票涨了,而有些没有涨,今年还是会有不少结构性机会的。我倾向于从一些业绩已经出现趋势性向好,但是股价反映并不那么激烈的行业和公司上面寻找今年的结构性机会。

问:如何看待近年来公募基金行业的迅猛发展?基金管理人的投资风格总体上有什么变化吗?

杨谷:近年来公募基金行业的迅猛发展与公募基金行业20年来持续为基金持有人创造出高于股票指数的超额收益是分不开的,最近两年这个超额收益是近20年来最大的,基金投资产生了显著的盈利效应。随着公募基金行业的发展,公募基金的数量也越来越多,开始出现不同投资风格的基金,基金管理人也开始根据自身的情况,对自己的投资风格进行定位。诺安基金希望自己的投资平台是能兼容不同投资风格的投资平台,这个就需要在研究流程的组织、投研的考核方法、投资决策的流程等方面做出适合这个定位的一些改变或者加强。

问:如何看待公募基金和外资集中持股的现象?

杨谷:集中持股还是因为这批股票当时的性价比比较高,得到了大部分基金和外资的认同,当然,这些认知有些可能是正确的,有些也可能是在股价不断的上涨中被错误强化了的,这个需要区别对待。

问:你如何看待持股集中的主题型投资和持股分散、行业分散的平衡型投资,在目前的市场中,你对基民有什么投资建议?

杨谷:主题型投资进攻性会更强,波动也会比较大;平衡型投资收益会更加稳定,当然,这里的前提是我们需要找到真正有机会的行业和股票,让基金的业绩随时间的积累而提高,无论是波动大的还是收益稳的。基金投资人可以根据自己的风险承受能力决定自己的基金品种,总体而言,A股依然是有很多投资机会的,而公募基金历史上也证明了自己持续获得超额收益的能力,基金投资是个值得坚持的投资方向。


问:请韩冬燕老师谈谈诺安基金权益团队的新构架,以及做此调整的设想和达到的效果。

韩冬燕:2019年以来,诺安基金对标业内领先企业,以“合规诚信、积极向上、专业精湛、永远追求更好”的新诺安为目标,启动了一系列自我更新和提升举措。诺安基金权益投资事业部作为核心业务部门, 深化投研体系建设,倡导全员高质量研究驱动和研究互动,以投资业绩和辨识度的纵向提升为导向,努力形成“专业多元、深入敏锐、开放合作、持续进取”的权益体系。

在策略优化方面,对公司所有主动权益基金产品进行投资风格和策略分类,建立投资定期回顾机制,持续进行细化基金经理风格的工作,促进不同投资策略和方法论的持续总结、优化和输出。进行风格细化是为了帮助基金经理更好地认知、修正和提升,最终目的是获得超越策略风格之外的增值,在每一个阶段都能取得更高的收益,力图获得长期更高的投资回报。目前初步形成价值、成长、GARP和轮动等多元风格策略的权益团队和产品体系,未来会继续培养和引进风格差异化的基金经理补充优化团队。

调整组织架构,加强投研互动工作,以研究部为基础、以各个投研互动小组为单元,打造多维度的体系化深度研究。成立科技新能源、消费医药、周期和总量四个投研互动小组和1个深度研究小组,由在相应领域有突出投资优势的基金经理担任组长,不断拓展研究的高度、广度和深度,带动投研团队共同发展。

问:研究端为投资端提供高质量的决策支持,你认为关键在哪里?在这方面,诺安的实践是怎样的?你个人持有怎样的理念?

韩冬燕:研究端为投资端提供高质量的决策支持,关键在于两个方面,一是研究的高质量,二是投资和研究“形成共识”,研究端不只是研究部研究员的研究,我们更强调四轮驱动,包括内部研究员的研究、基金经理的研究、外部券商研究员研究和其它外部研究。

高质量的研究主要体现在深入性、前瞻性、及时性和客观性四个方面。为了提高研究的深入性,诺安基金研究部设立深度研究小组,希望深度研究小组在跨行业专题研究、产业链研究和重大投资主题上的研究支持有更强的倾向性和显著提升的研究深度。为了提高研究的前瞻性、及时性和客观性,我们一方面强调主动投研人员主动的研究跟踪,另外一方面籍由总量组的量化研究形成对主动研究跟踪的动态多维度客观数据支持和交叉验证,以提升研究的广度和敏锐度。

研究和投资要形成共识才能效果最大化。为了加强投资团队和研究团队之间的沟通,我们持续优化投研会议制度,在重点个股讨论、行业分析、重点关注投资主题、定期总结和不定期专题等会议中,努力加强投资和研究的互动互促。投资团队需要研究团队更多的支持和帮助,我们会将我们在投资策略和关注投资标的上的变化及时地反馈给研究员。研究员在我们的投研体系中,要对基金经理现有投资标的进行持续的动态跟踪,保持我们对其基本面变化的了解,以及时调整投资决策;研究员又要保持足够的独立性,要能推荐新标的,要和基金经理有反复深入的沟通,在反复沟通过程中,对研究员自己推荐标的、对基金经理关注标的都有望达成更深度的理解,才能转化成更有效的投资行为,实现研究向投资转化效果的最大化。

我们投资团队也需要更多地内部沟通以及向研究的及时反馈,我们将自己的成败得失总结成不同的方法论,进行公开分享,交流讨论,我们个人的边界都能不断拓展,我们的投资平台会变得更加系统。这样的交流和反馈,才能让我们在高水准的研究平台上充分发挥基金经理的个人风格,在高度开放共享的投资平台上最大程度提升各种投资风格的长期有效性

问:请谈谈诺安基金权益投资团队的整体风格。

韩冬燕:在理念梳理方面,我们通过对国内外最优秀共同基金管理者的研究学习,在团队内倡导优秀基金经理应该拥有的投资精神和理念:真正地关心投资人,努力避免永久性损失风险;对于投资活动充满热情,认为自己一生都将是市场的学生,在向万千世界学习的基础上才能更好主宰投资活动;投资策略是对投资的阶段性领悟,基金经理要不断发掘并持续进化自己的投资策略、投资原理和投资哲学,在投资中的每一刻都在创造“它”;开放谦逊,坚信因为团队,才能获得持续成功。

我们在投资实践中尊重基金经理的各自多元风格,但在团队管理方面倡导两个“统一”,第一个统一是强调依据基本面选股;第二个统一是强调避免永久性损失风险,“做基金持有人资产的守护者,努力在避免永久性损失风险的基础上获取长期优秀的年化回报”是诺安基金权益投资团队的共同追求。

问:请谈谈你个人的投资理念。

韩冬燕:我在投资理念上属于大类的价值投资,在投资实践过程中,努力在把握本质基础上坚持动态权衡;把握本质主要体现在投资价值的发现上,着眼于中长期,以基本面为核心选择持续进化生长的公司,动态权衡主要体现在斟酌风险和收益,通过仓位控制、行业配置和自下而上选股来形成组合,最终搭建出合适的组合风险收益比。

在投资理念上,简单的成长和价值之分主要体现在是坚守好公司,还是会考虑性价比。

回顾历史,高不可攀的价格可能会维持数年之久,但大多数公司价格总会掉头向下;高不可攀的价格虽然最终会掉头向下,但会维持数年之久,而且有些公司能够穿越周期。过于偏重价值的投资者输在不够灵活,过于偏重成长的投资者输在不够谨慎。我们在投资思维上强调价值,需要具备“进化”的视角,性价比不是线性的性价比,公司优秀与否是本质,价是表象;我们强调斟酌风险收益比,权益投资本质上需要基金经理不惧波动风险、警惕不涨或涨得慢的风险,尽力避免永久性损失风险;对性价比和风险收益比特别是永久性损失风险的考量,需要统一到对公司的深入动态研判上来,即是否有持续的生命力能够穿越发展和估价的内外周期。

问:请谈谈你对今年市场的看法,投资机会和风险该如何把握?

韩冬燕:长期而言,中国宏观经济正在走向高质量发展的路上、风险溢价水平对权益类资产长期有利、中国权益资产在全球对比中有较大吸引力等因素继续支持A股市场长期向上,但节奏上的震荡风险和结构上的高估值泡沫风险需要考虑,在优质资产已然享受昂贵估值的市场现实下,更需要精选结构和个股。在结构和个股的选择上,我们会坚持动态的视角努力寻找长期空间、中期趋势和短期业绩更好的契合点;在结构和个股的迭代过程中,我们需要从机会成本角度做更多的风险收益比较和权衡分析;我们未来将在这两个方面努力提升,争取为持有人获得更优秀的长期投资回报。


问:请问王创练老师,你在业内有过很长的从业经历,仅在诺安基金的时间就超过了10年。作为一名老将,从基金经理到投研团队管理者,如今对“投资”这件事情,有着怎样的理解?请谈谈你的感想。

王创练:“投资”这个事情每个人都有自己的理解和方法,个人投资理念的形成和成长经历、教育背景、工作经历,以及后期继续学习的能力都有很重要的关系。市场是多样且复杂的,完全了解市场几乎不可能,每个人只能看懂市场的一部分,投资最重要的事情是做自己了解的,看得懂的,且不断拓宽自己的认知边界。

随着个人认知和投资边界的不断拓宽,对市场和股票的理解也会随之增加,对于市场更为深度的理解和认知最终也会反映到产品的净值上。

问:基于你个人的能力圈,请系统分享一下你的投资方法论和投资框架。

王创练:遵循“上下”结合的投资框架。在这套框架下,投资行为类似于农民种地,遵循着“观气象-选土壤-播种子”一套流程。具体看,经济周期变化是资本市场的“气象”,基于货币和信贷视角判断出经济周期所处的阶段;根据具体的周期阶段,则可以确定出与产业趋势对应的景气度赛道即“土壤”;确定好赛道后,再遵循“价值”原则精选个股即“种子”。在持续强化的竞争优势基础上,以合适价格买入标的,至公司基本面发生负向质变或价值高估时卖出。

投资之细,既体现在周期判断和赛道选择,更在于个股筛选。股价涨跌的背后,本质上是股票估值和公司业绩在进行动态博弈。因此,要把握行情的趋势变化,就要牵住估值和业绩这两个“牛鼻子”。

问:我们经常听到“研究创造价值”这句话。作为团队管理者,你对此是如何理解的?具体地,研究端为投资端提供高质量的决策支持,关键在哪里?投资端要取得持续的超额收益,关键又在哪里?在这些方面,你和诺安基金投研团队的实践,分别是怎样的?

王创练:本人非常赞同“研究创造价值”这句话,但是这个表达还不够准确。应该说深度研究才创造价值。人类对事物的最初认识和理解是“求存”,而非“求真”,但是事物运行的规律是按照客观规律进行,不以个人意志为转移。深度的研究,是对事物“求真”的探索,是对未来发展的理性逻辑推演,认知与逻辑的合理会反应在基金的净值上。另外,基金经理的精力是有限的,研究员可以通过对行业的深入研究为投资团队提供更好的投资机会,也可以帮助基金经理跟踪行业和公司,解读关键的政策和数据。

取得持续的超额收益趋势很难,难在“持续上”,全市场类基金,持续跑出超额收益的关键点是需要管理人对市场的变化更为敏感,对行业轮动的研究更为深入。对于行业基金,持续跑出超额收益关键点在于找到行业里的好公司。想要获得持续超预期的业绩,对行业发展的理解更为重要。

诺安团队的产品表现为多样性,基金经理大多有自己的风格,和投资方法。投资风格和方法的多样性为团队中的每个人提供了更为宽广的视角。除了行业深耕外,比较研究也是我们工作的一个重点,并为基金经理贡献了很多机会。

问:在你的带领下,诺安权益投研团队未来会朝什么方向发展?在这方面,你有着怎样的规划设想?

王创练:为达到为持有人赚取更多的超额投资回报的目标,增加研究的深度是我们未来的发展方向。

第一,深度的研究不仅需要对行业、对公司有深度理解,还要不断增强和行业之间的对比和差异化研究,找出行业之间的相同点和不同点;

第二,深度复盘,历史总是出奇的相似,通过对A股市场复盘,找到行业内、行业间股票走势的历史规律,然后通过对现阶段基本面的研究预测未来走势;

第三,加大内部交流,增加投研内部交流机会,以更宽广的视角,更有效的交流,不断修正团队里每个人的投资理念和逻辑。

问:请谈谈你对后市的看法。

王创练:展望2021年,从流动性、企业盈利预期等因素预期来看,2021年A股的整体估值很难再出现大幅提升,但基于产业发展趋势前景,部分股票依然存在着不错的机会。

一是消费升级趋势带来的投资机会。中国的人口结构存在着老龄化问题,劳动力数量的变化可能会对宏观经济的需求带来影响。但中国有着庞大的人口体量和中产阶层群体。过去一两年来,消费品领域的行业龙头涨幅非常大,估值也比较高了。但绩优的消费类企业营收预期还能增长,行业地位在改善,未来通过盈利增长消化掉估值的概率还是不低的。

二是科技创新趋势驱动的成长投资机会。一直以来,中国的产业发展体现出了较好竞争优势。发展到目前,中国在钢铁、水泥、造船、高铁、光伏、风电新能源等产业领域,已走在了世界前沿,并在全球范围内创造出了不少就业机会。未来,科技创新这一产业趋势,会为市场带来更好的投资机会。


问:欢迎蔡博士,你担任诺安基金科技组组长,你会着重于研究科技板块里的哪些细分版块?逻辑是什么?

蔡嵩松:关注诺安成长的朋友对我的投资领域有较多了解,半导体芯片是我的重点研究和投资领域,本轮科技是由5G产业周期和国产替代双轮驱动的,不同于过去的模式创新,我们面对的产业是总量向上和份额提升大周期的拐点。而龙头公司的天花板很高,拉长时间维度来看,产业景气周期刚刚开始。半导体是本轮科技周期中景气度最高也是持续时间最长的板块,细分赛道龙头公司都处于高速增长的拐点。所谓的多周期共振,也就是5G大周期总量向上和国产替代份额提升的乘数关系。目前中国科技产业正处于高景气周期的开端,景气度的蔓延会从硬件传导到软件和内容,从上游基础设施传导到下游应用,后续应用端的云计算、人工智能也是重点研究的方向。

问:你会以什么视角去看待科技产业?以及简要谈谈你的选股标准。

蔡嵩松:我的投资理念是产业投资,伴随产业的优秀公司成长,选择高景气周期的赛道,在赛道中选择最强阿尔法。目前我国正处于经济转型的起点,未来的五到十年是我国经济从传统产业向新兴产业结构调整的关键时期,而这其中科技板块可谓首当其冲,我希望用长周期大格局的视角去看待科技产业,陪伴中国科技产业的成长,享受中国经济转型的红利。伴随着这一投资理念,在赛道的选择上,我会选择未来中国经济结构转型的重点行业进行布局,高成长性是我投资选择的首要标准。

问:你如何看待近期半导体板块的下跌,你如何看待这一轮半导体持续低迷的原因,半导体的成长逻辑是否有变化?

蔡嵩松:股票的走势受很多因素的干扰,而产业趋势是中长期的逻辑。公司在成长的过程中,受到方方面面的因素影响,需要我们仔细甄别、密切跟踪、抓主要矛盾。今年行情波动确实较大,主要因素是疫情对需求的影响以及美国对中国科技的极限打压。但是这种影响是暂时的,疫情高峰之后需求会恢复,美国对中国科技的遏制一定程度上反而加速了我们国产替代的进程,短期有影响,但是长期恰恰是促进作用,产业逻辑不会发生变化。这些在我看来都是扰动因素,下跌时恰恰是布局的机会。

问:当前,影响市场行情和科技股板块的关键因素有哪些?展望2021年,你认为这些因素将会如何演化?

蔡嵩松:如前所述,对科技板块影响较大的因素是疫情导致需求的减弱,以及美国对中国科技的极限打压,后续这些影响会变得相对有限,未来是边际向好的过程。

问:市场投资者对你管理的产品有着很高的预期,你有哪些话想对投资人说?

蔡嵩松:伴随着5G产业周期和国产替代的大趋势,中国科技产业正处于高景气周期的开端,景气度的蔓延会从硬件传导到软件和内容,从上游基础设施传导到下游应用。在这个大周期里,中国的科技产业和资本市场正在经历一条前所未有的转折和考验,道路是坎坷的,前景是光明的,一起加油,陪伴中国科技迈向光明的未来。


问:请问罗春蕾老师,作为牛股集中营,消费板块在去年持续走出了大牛行情。消费白马板块,是国内价值投资的重要土壤,也是机构投资者获取稳健回报的主要板块。从你多年深耕消费板块的经验来看,消费板块的投资价值,源自哪里?背后有着怎样的商业逻辑?

罗春蕾:消费板块是一个涵盖范围很大的板块,不同行业、不同公司的商业逻辑、投资价值各有不同;即使是同一公司,在行业及其自身发展的不同阶段,其投资价值也是不一样的。但大体上,我们认为消费板块有一些共性,很多优秀的公司都有行业持续增长、公司在行业中地位稳固甚至份额持续提升、盈利能力强、长期业绩稳健增长、周期波动小的特点。因此,对于追求长期稳健的收益率的资金(尤其是大资金),消费板块的投资价值凸显。至于商业逻辑,不同的细分行业和公司也有所不同。对于大部分提供物质消费的公司,都是通过在产品、技术、品牌、渠道、终端等领域建立自己的核心竞争力,最终获取行业份额及利润。只不过有的公司所处行业已比较成熟,龙头地位稳固,只要不出现一些足以影响现有行业格局的变化,那么龙头公司往往能从逐渐优化的竞争格局中受益。而有的行业则尚处朝阳、渗透率不高、未来格局尚看不清,处于领先地位的公司须不断奔跑,跑马圈地拉开和竞争对手的差距,同时不断强化自己的竞争壁垒。此时,公司的利润可能并不重要,但奔跑的速度和质量往往更为重要。

问:对公司的研究,你现在会着重关注哪些指标?

罗春蕾:我们会关注两大方面。一是财务指标,比如收入、利润、现金流、资产质量、负债率、周转速度之类,目的在于排除有风险的或平庸的公司。其次,我们更关注公司的主业竞争力(即刚才提到的技术、产品、品牌、渠道等)、管理层的综合能力、企业整体的治理结构和激励制度乃至价值观、以及整体公司的学习能力。之所以关注这些指标,是希望能找出具备长期竞争力的优质公司。

问:大消费行业涉及行业众多,在结构性行情中难有集体行情,对细分板块或者个股的把握在目前行情中显得更为重要,你如何把握消费领域的投资机会?

罗春蕾:我记得一位投资界的大佬曾经说过“一年一倍者众多,五年一倍者寥寥”。我们之所以选择大消费为主要赛道,一方面是看重了她的长期投资机会,一方面是认为“长期稳健的收益率”比“中短期高收益率”更有价值。因此,虽然我们也会重视细分赛道和个股,但这更多是基于对中长期机会的判断(比如行业空间是否足够大,增速快不快,是否龙头企业集中度能提升,优质公司能否跑出来等等),而不是从把握结构性行情的角度来看待的。我们最希望的是尽量看清各个优质赛道里龙头公司的长期机会,然后用足够的耐心持有,分享企业的成长。

问:医药领域细分很多,在未来的投资中,你更着重于哪些细分医药领域?

罗春蕾:我们看好创新药及CXO,创新型医疗器械及设备、医疗服务、疫苗、有强消费属性的制药企业等细分领域。

问:你是诺安基金消费组的组长,从个人和诺安这个平台来说,你觉得彼此之间的“合力”在哪里?接下来,你会如何去壮大诺安团队的“消费势力”?

罗春蕾:我2011年来到诺安,至今已9年,与投研伙伴共事时间很长。大家既是同事,也是朋友,在观念上也有很多共识之处。因此我们在交流互动上颇有默契,熟悉彼此的投资风格、偏好、能力范围。因此,这个合力主要体现在我们整个团队的默契合作、沟通上。当然,沟通有不同的层次,可以浅尝辄止地沟通,也可以深刻地、反复地探讨、质疑、比较。目前,从消费组的研究员配置上来看,我们对板块内各个行业的覆盖已经比较全面,人才梯队组建到位,接下来的主要工作一是不断加强对细分行业、公司的深度研究(包含行业间的比较、国内外典型公司的研究、以及消费者结构变化的分析),二是通过投资人员内部的深入交流,不断加深大家对于消费板块的认知,把研究成果转化为真正对投资的贡献,以此加强整个公司在大消费板块的长期布局。


问:杨琨老师,你作为诺安基金周期组组长,周期组在整个权益团队扮演了什么角色?

杨琨:周期组作为研究部的一个组成部分,主要职责是给投资部提供周期行业的研究观点和重点持仓个股的持续跟踪。周期组会根据周期行业的运行及变化,及时提供投资建议和提示风险,但最终的投资决策仍然是投资部做决定。

问:已经持续了一段时间的周期行情近期迎来回调,后市是否还会持续?周期行情背后,有哪些基本面依据?

杨琨:本轮的周期上涨主要来自于全球抗疫的政策影响,以及海外部分产能由于疫情导致开工率不足,影响了供给的持续性,从而导致需求大于供给,周期品价格上涨。在海外疫情没有大幅消退之前,海外的周期品产能仍然存在开工率不足的可能,这导致了供给受限,未来周期品价格仍然可能维持较高的水平。

此次周期的供需不平衡和以前的情况不同,主要区别在于此次是由于疫情的影响,属于经济周期之外的力量导致的。有效性较高的疫苗出现之后,此影响会逐渐消退,周期品的供需将会逐渐回归平衡。周期品的价格高点往往是最乐观的人推动的。

问:去年你管理的基金获得了不错的收益,你在投资策略上的应对是怎样的?其中,你在哪些板块上实现了相对收益,或者回撤实现了有效控制,分享一下你的投资收获,和策略执行上的亮点。

杨琨:今年我们的投资方向主要是科技,消费和医药。虽然年初遇到了疫情,但是中国转型发展的主要矛盾没有变化,所以我的持仓方向没有改变。疫情期间,我们相信国内能很快控制疫情,选择没有在市场最恐慌的时候减仓,因此市场反弹的时候我们的净值表现较好。相对收益比较明显的行业是机械,食品饮料和计算机行业。我主要从行业的发展阶段、公司的竞争优势角度来选择公司。当我们发现一个细分子行业出现了重要的技术变革,从而可能导致一个新的产业趋势将到来,那么这个领域很可能会产生巨大的新增市场。捷足先登的公司就能获得较大的市场份额和利润。当公司的竞争优势处于强化的过程中,尤其是具有强品牌力和强产品力的公司,我们会坚定持有,不因为市场的波动而卖出。

问:展望2021年,你对市场有着怎样的预期?请结合宏观经济的复苏态势,谈谈你的趋势判断。

杨琨:中央经济工作会议已经明示政策“不急转弯”,这是2021年的政策主基调。国内的疫情可控,那么疫情期间的各种政策也会慢慢退出。今年市场的整体估值水平有较大幅度的提升,在刺激政策缓慢退出的背景下,估值持续扩张可能性就会变小,明年公司的业绩增长将成为推动股价的主要因素。在内需和出口双带动下,国内的经济得到了明显的恢复,这也给上市公司带来了收入和利润的支撑。在复苏的过程中,股票市场不存在系统性风险。部分涨幅较大的股票可能已经提前兑现一部分明年业务恢复的预期。因此,明年的机会在于公司的业务是否能在复苏的基础上继续超预期,这要根据产业趋势和公司竞争优势综合来判断了。

问: 资料显示,2010年加入诺安以来,历任多个研究职务,你的投研心得有哪些?

杨琨:研究员期间,要做好基础的数据积累、挖掘和解读的工作。不同行业的数据各异,但研究方法是相通的。做好基本数据之后,要在可信的数据基础上进行合理的假设,来产出前瞻性分析的结论。进而,随着行业和公司的发展,及时更新数据,调整假设,不断地对前瞻性分析进行调整。基本面研究是根本,一定要做扎实,这样才不会在投资上产生太大的偏差。

从研究转到投资后,更加深刻地体会到了人性对投资行为的影响。投资者产生错误的投资行为往往是因为脱离基本面,从情绪角度来做投资决策,也即从客观行为变为主观行为,导致可能出现高买低卖的情形。要做好投资,首先要保持情绪的中性,坚持从客观角度出发做投资决策。同时,在投资过程中,要对错误的判断进行及时更正,避免错误扩大。


问:曲泉儒老师,作为诺安基金总量组的组长,请谈谈总量组的具体事务?你个人以及你所在的总量组在整个权益团队中扮演的角色是什么?

曲泉儒:诺安基金目前形成了良好的投研互动机制,设立总量、成长、GARP、周期轮动四个投研互动小组,我有幸成为总量组的组长。

不同于学术研究,基金公司的总量研究具有很强的实战观;也不同于卖方研究,基金公司的总量研究具有很强的是非观。因此,我们的总量研究既要注重扎实的逻辑基础,又要注重可靠的市场验证,逻辑基础依赖于主动深度的投资思考,市场验证依赖于多维高频的数据跟踪。我们希望能告诉大家目前处在什么样的位置,有什么样的变化趋势、外部的观点和配置变化、未来面临什么样的选择以及不同选择下可能的风险收益比;我们希望能给大家仓位、结构、个股的选择提供研究依据和参考。换句话说,每个基金经理内心都有一座灯塔,指引航行的方向,希望我们的总量研究能成为“更夫”和“点灯的人”。

不同于行业研究和个股研究有较为明确的研究边界和较为清晰的研究逻辑,总量研究往往是混沌的。我们可以用不同的框架得出不同的结论,甚至相同的框架在不同的假设下也会在结论上有云泥之别。因此,我们希望能清晰研究边界、抓住核心矛盾,虽然有时候我们在有些核心矛盾上没能有前瞻性的结论,或者说形成结论可能要付出巨大的研究成本,这种成本甚至是我们负担不起的,那至少明确要跟踪什么。投资实践中的总量跟踪比较研究支持包括但不限于:宏观策略跟踪、中观行业比较、微观个股跟踪、交易行为监测、基金经理观点汇总等,每个维度上我们都有若干个具体的指标去做长期持续的跟踪。

问:请谈谈你的投资框架和投资方法论,如何看待基金经理个人的风格?

曲泉儒:在讲投资方法论之前,先讲个基于数据的事实。我们统计了2009-2019年股票型基金和信托类产品的收益率和规模,发现了个很有意思的现象。近11年,股票型基金复合收益率为7.91%,信托产品复合收益率为7.55%,但股票型基金的资产规模远逊于信托资产规模,这是值得我们思考的问题。当然,过去十几年信托类资产的大发展伴随着房地产市场和债券市场的繁荣,但是,回归于资产收益,为什么投资者没有选择收益率更高的股票型基金呢?我们再看一个数据,过去11年,股票年收益率的标准差达到28.5%,而信托产品仅为0.5%,虽然股票型基金的年化收益水平好于信托产品,但是其夏普比率低于信托产品。这种情况逐渐在改变,优秀股票型基金收益的稳定性和夏普比率逐渐提高。

净值曲线是价值观的映射,选择什么取决于相信什么。一句话总结我的投资方法,就是在纷繁复杂、不断变化的市场中寻求不变,赚业绩和估值匹配条件下,业绩稳定持续增长的钱。稳定、逆向、预判是我投资框架中的三个关键词。

稳定。明确收益目标,找好收益的锚,目标不漂移,有利于路径和风格的可持续性和可复制性。高波动和差贝塔属性显示在A股市场存在进行主动投资管理的价值。尽量避免估值和情绪波动,赚稳定业绩增长的钱,去寻求中长期有收入和利润稳定增长的公司,在估值合理的时候买入并守候。持续的思考和不断的横向比较,尽量实现组合持仓有序的迭代。

逆向。分为基本面逆向和估值逆向。基本面逆向:动态的看行业和公司有四种状态,好上更好,差里更差,由好变差,由差变好。我们倾向于选择由公司竞争力带来的好上更好(相信规模效应)和由行业景气度带来的由差变好(相信周期效应)。而对于由于行业超景气带来的好上更好(避免周期高点),由于公司自身变化带来的由差变好(观察利润是否可持续,以避免价值陷阱),我们保留一分谨慎。 估值逆向:业绩和估值是孪生,相信预期的加速和估值的回归。优先选择估值合理、业绩稳健持续甚至加速的公司,估值会在业绩稳健增长或加速中提升。更关注行业空间、公司的管理能力、竞争优势、业绩的稳健性和持续性。负向的预期加速给估值回归提供可能。更关注行业趋势、公司的行业地位和边际变化。

预判。投资是面向未来的,注重长期和短期的结合,定期思考预判和实际的差距及原因,进而决定是否改变对预判和持仓的坚持,在不断变化的市场中寻求不变。持仓不做风格的极端化、不做配置的平庸化:组合持仓权重适当集中,不赌单一风格,不做业绩基准的行业权重复制。

问:作为一个偏价值投资的基金经理,看到你也持有科技股,你如何看待科技股的投资价值?

曲泉儒:根据经典的索罗经济增长模型,经济增长由人力、资本和技术进步共同决定。在2010年左右我们经常提及刘易斯拐点,即劳动力过剩向短缺的转折点,意味着“人口红利”驱动经济增长的边际效用正在逐渐减弱。2010年之后随着全球流动性的放松,资本积累更为明显,成为经济增长的重要动力。近年来,随着宏观杠杆率的不断抬升、M2的不断累积,单位货币对经济增速的贡献也在弱化。因此,未来高质量的经济增长依赖于技术进步的推动,这个方向是非常明确的。

技术进步对经济的驱动大致可以分成两个层面,一是创新去旧,创造新的需求,二是降本增效、提升规模效应。因此,我选择科技股会围绕是否能创造这两个层面的价值去考量。同时,我们也要看到科技股的技术迭代较快、竞争格局纷繁复杂,所以可能会蕴含着较大的不确定性,在不确定性中寻求确定性,需要更为透彻的行业理解和扎实的深入研究,同时也要考量其估值的合理性。虽然有些科技类公司当下难以用传统的估值方式去衡量,但至少要去评判未来稳定成长后其可及的市场空间。

问:价值投资者对金融股总是情有独钟,你认为当前投资金融股的逻辑是什么?

曲泉儒:金融整体上具有顺周期属性。以银行为代表的金融股,其ROE虽然持续几年下滑,但还是处在全市场比较高的水平,叠加目前银行股的PB估值水平处在历史极低的分位,因此,银行还是有较大的投资性价比。动态来看,银行在经济复苏过程中,业绩和估值都有提升的空间。保险可以理解为具有一定周期性的可选消费,展望2021年,保险股或迎来资产端和负债端的双改善。全球比较券商的估值不算很低甚至有些偏贵,其ROE也难有大幅上升的长期趋势,但是市场出现趋势性机会时,券商往往充当急先锋的角色。

问: 现在不少观点认为,今年的投资机会相对较少或者市场会出现较大调整的可能,你是如何判断的?

曲泉儒:每个阶段市场的核心矛盾会动态演变,14-15年市场核心矛盾是金融杠杆和金融创新,16-17年核心矛盾是供给侧改革,18-19年核心矛盾是去杠杆和中美贸易关系,20年以来的核心矛盾是新冠疫情和流动性。我们认为,下一个阶段市场的核心矛盾是经济复苏预期和流动性的边际变化,这两个因素可能决定了市场的方向和结构。未来的策略布局主要集中在两个方面:一是在估值可接受的范围中寻求成长的确定性,二是在个股业绩改善的确定性中寻求估值和业绩双击的机会。

对于具体的投资方向,我们基于基本面和估值的匹配程度,提出一个共识,两个预判。共识在于经济同比增速的恢复看到明年一季度,流动性对经济增速做出前瞻性应对。我们提出,经济或有超预期的可能,超预期的因素在于国内制造业投资,制造业投资既有周期性的因素,更重要的是疫情后国内制造业在全球产业链竞争优势的再造。另外一个预判是关注除国内地产产业链的、全球大宗商品的价格向上趋势。前面宽裕的货币会作用在商品价格上,叠加需求的边际改善,全球大宗商品的价格和需求或超预期。

(本文为基金经理线上访谈实录,不作为投资依据。基金有风险,投资需谨慎。)

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